2017年业绩符合预期:根据公司年报,2017年公司实现营业收入50.02亿元,同比增长22.21%,实现归属于上市公司股东的净利润6.39亿元,同比增长27.64%;扣非净利润6.04亿元,同比增长33%。业绩实现快速增长,符合预期。
   
制剂销售实现快速增长,原料药稳健增长:2017年公司制剂销售收入达26.4亿元,同比增长达34.4%。扣除代工业务,我们估计国内制剂收入超12亿元,同比增长高达60%以上;海外制剂销售达到10亿元以上。普利类原料药受提价利好,收入增长13.4%,毛利率提升5pp,原料业务整体实现稳健增长。
   
国内销售网络布局成效显著,高品质仿制药有望迎来快速增长期:2017年国内制剂销售高速增长一方面受高开影响,另一方面显示公司近两年的销售网络布局初步显效,这是年报中最大看点。17年公司继续扩建销售队伍,单季度销售费用稳中有升(单季度在2亿元以上),销售人员数量从16年的200人增加到17年末的429人,目前已基本实现在全国医院端和OTC端的销售网络覆盖和开发。这也直接体现在终端销售上:17年公司国内的氯沙坦、厄贝沙坦、福辛普利等片剂销量均实现50%以上高速增长,帕罗西汀销量增长也达到24.8%,而去年中标价基本稳定,因此销售收入实现快速增长。(17年公司经营活动净现金流5.4亿元,同比增长26%;应收账款同比增长25%,均与收入增长相吻合,显示较好的盈利质量)我们认为这一积极信号显示公司近两年的营销准备开局良好,而作为受益一致性评价的龙头企业,预计公司未来3年将有大量仿制药陆续通过评价,有望通过已逐渐成熟的销售网络实现快速增长。
   
制剂出口业务稳定增长,新产品放量是未来主要增长点:17年华海美国亏损8460万元,同比大幅度减亏,符合此前预期。公司在美国上市产品数量日益丰富,品牌度和市场认可度不断提高,CVS、AmerisourceBergen等美国流通业龙头均成为公司的主要采购商。公司的核心产品如缬沙坦等在美国也继续占据相关市场的主导地位,并保持快速增长。随着强力霉素、帕罗西汀等新上市产品的放量,公司海外销售有望保持稳定增长。在研发节奏不变的情况下,我们预计华海美国2018年有望实现扭亏为盈。
   
投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价35.5元。我们预计公司2018年-2020年的收入增速分别为23.4%、24.2%、22.7%,净利润增速分别为22.6%、29.6%、30.9%。作为制剂出口龙头,未来三年公司国内制剂有望借一致性评价机遇,高品质仿制药加快放量,实现业绩快速增长,维持买入-A的投资评级。